昔日“救市”工具漸成(chéng)套利手段，美聯儲緊急出手。

當地時(shí)間1月24日，美聯儲宣布，銀行定期融資計劃（BTFP）將(jiāng)按期于3月11日停止，同時(shí)也調整了适用于新BTFP貸款的利率。美聯儲稱，從公告即日起(qǐ)至計劃到期期間，新貸款利率將(jiāng)不低于貸款發(fā)放之日有效的準備金餘額利率。分析人士表示，BTFP即將(jiāng)停止使用對(duì)銀行流動性的實際影響有限。

美聯儲出手消除套利空間

BTFP是美聯儲去年在銀行業危機期間推出的緊急融資工具，允許金融機構以美國(guó)國(guó)債、機構債券等合格資産面(miàn)值爲抵押，借入期限長(cháng)達一年的資金，在一定程度上有助于緩解金融系統的流動性壓力。美聯儲數據顯示，自去年3月推出以來，該工具的使用量在前幾個月快速攀升至1000億美元左右，随後(hòu)在這(zhè)一水平趨于平穩。

問題在于，随著(zhe)銀行業危機餘波的逐漸淡去，BTFP使用量卻不降反增——2023年11月以來，BTFP使用量大幅攀升。截至1月17日當周，該工具規模餘額已達到創紀錄的1615億美元。

分析人士認爲，BTFP使用量激增背後(hòu)，并非銀行體系再次出現流動性緊缺，而是市場發(fā)現了BTFP與聯邦基金利率之間存在顯著的套利空間。

興業研究外彙高級研究員張峻滔向(xiàng)上海證券報記者表示，BTFP初始利率設定爲一年期隔夜指數掉期利率（OIS）+10個基點。随著(zhe)市場對(duì)美聯儲降息預期的升溫，OIS利率顯著下行，使得BTFP利率與聯邦基金利率上限的差值達到60至70個基點。金融機構可以通過(guò)該工具低息從美聯儲借款，随後(hòu)在聯邦基金利率市場以更高利率借出，實現無風險套利。

BTFP逐漸淪爲金融機構的“套利工具”，顯然違背了該工具設立的初衷。中金公司此前在研報中提及，由于存在銀行從BTFP借錢放到準備金或投資于短債的套利空間，疊加各項流動性指标已經(jīng)穩定，該工具繼續存在的必要性不高。

在此背景下，美聯儲正式官宣“不延期”該工具，并上調到期前新發(fā)放BTFP貸款的利率，抹平套利空間。美聯儲在聲明中表示，此次利率調整，是爲了确保在當前利率環境下繼續支持該計劃的目标。

流動性影響幾何？

BTFP即將(jiāng)停止使用，意味著(zhe)銀行借貸成(chéng)本可能(néng)提升。市場關注的是，銀行體系流動性是否會(huì)受到影響。

“在出現明顯的套利機會(huì)前，BTFP使用量穩定在1000億美元左右，這(zhè)可以看作市場持續的流動性需求。”張峻滔說(shuō)，理論上，BTFP工具終結會(huì)對(duì)這(zhè)部分流動性需求産生影響。不過(guò)當前美國(guó)銀行業擠兌風波已經(jīng)過(guò)去，同時(shí)美債收益率出現了一輪顯著大幅下行行情，銀行的未實現虧損兌現壓力有所減輕。此外，美聯儲仍可以通過(guò)其他政策工具扮演“最後(hòu)借款人”的角色，預計BTFP退出對(duì)流動性的實際影響有限。

美聯儲仍有工具可供銀行使用補充流動性。根據美聯儲聲明，在3月11日之後(hòu)，銀行和其他存款機構可随時(shí)使用貼現窗口以滿足流動性需求。

一段時(shí)間以來，由于美聯儲隔夜逆回購規模快速消耗、BTFP工具即將(jiāng)到期等，貨币市場流動性已出現趨緊迹象。市場觀點認爲，美聯儲放緩縮表必要性增加，疊加美聯儲官員也對(duì)放緩縮表有所預熱，放緩縮表“呼聲漸起(qǐ)”。

中金公司表示，判斷美聯儲何時(shí)決定縮表減速的主要依據是準備金是否充裕。基于該機構的測算和美聯儲官員對(duì)合适準備金水平的研究，按當前縮表速度，2024年三季度充裕度將(jiāng)降至13%的合理臨界線。該機構認爲，美聯儲有理由在三季度前減速縮表，既可以未雨綢缪，也可以對(duì)沖一季度開(kāi)始長(cháng)債發(fā)行的壓力。

光大證券首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家高瑞東認爲，美聯儲或選擇“先暫緩縮表，再相機降息”的決策路徑。一是當前較強經(jīng)濟基本面(miàn)并不支持美聯儲過(guò)快降息，但考慮到隔夜逆回購協議規模大幅下降，爲緩和金融市場流動性風險，減緩縮表的必要性增加。二是從曆史經(jīng)驗來看，減緩縮表操作受到的政策束縛較小，可以早于降息操作。三是從操作可控性角度看，調整資産負債表規模相對(duì)靈活，可在短時(shí)間内相機調整，將(jiāng)金融市場流動性穩定在适度充裕的水平，避免“再通脹”風險。