11月21日，證監會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上對(duì)中國(guó)資本市場建設和發(fā)展做了重要講話，結合黨的二十大提出的“健全資本市場功能(néng)，提高直接融資比重”，詳細闡述了如何建設“中國(guó)特色現代資本市場”。講話特别指出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能(néng)更好(hǎo)發(fā)揮”。

中金公司研究部首席策略分析師王漢鋒認爲，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能(néng)更好(hǎo)發(fā)揮，這(zhè)在中國(guó)資本市場是重要且現實的問題。在上市公司結構與估值問題上，講話中既提及中國(guó)資本市場“多種(zhǒng)所有制經(jīng)濟并存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發(fā)展的上市公司結構”特征，又指出應“深刻認識我們的市場體制機制、行業産業結構、主體持續發(fā)展能(néng)力所體現的鮮明中國(guó)元素、發(fā)展階段特征，深入研究成(chéng)熟市場估值理論的适用場景，把握好(hǎo)不同類型上市公司的估值邏輯”。從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國(guó)際化程度近年有所提升，但國(guó)内資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由内部的基本面(miàn)預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。A股的長(cháng)期估值中樞仍將(jiāng)保持穩定且具備提升空間，同時(shí)要關注風險溢價波動。

中金公司王漢鋒團隊認爲，長(cháng)期向(xiàng)好(hǎo)的基本面(miàn)是維持A股估值中樞穩定的基礎。中國(guó)内需大市場潛力大、政策約束相對(duì)少、改革與挖潛空間足，隻要政策及時(shí)适度、保持逆周期調節，中國(guó)經(jīng)濟中長(cháng)期有望繼續維持高質量發(fā)展。上市公司質量提升及資本市場基礎制度完善也有助于支撐A股市場中長(cháng)期估值中樞。

在流動性層面(miàn)，雖然市場流動性有周期性波動，但從中長(cháng)期來看伴随中國(guó)居民财富效應的累積，中國(guó)家庭居民資産配置已經(jīng)逐漸迎來向(xiàng)金融資産配置的中長(cháng)期拐點，對(duì)中國(guó)市場估值帶來中長(cháng)期支持；風險溢價波動直接反映投資者風險偏好(hǎo)的變化，全球百年未有之大變局背景下，中國(guó)在當前國(guó)際不确定性提升環境中的内外應對(duì)也將(jiāng)對(duì)估值帶來影響。近十年來全部A股的市盈率（TTM）波動區間在 11-35 倍，中短期（3-6個月）投資回報及市場表現中估值的影響程度多高于基本面(miàn)因素。

中金公司王漢鋒團隊認爲，估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國(guó)有上市企業等估值長(cháng)期、普遍偏低。從結構上來看，A股估值并不均衡。近十年銀行及國(guó)有上市公司的估值趨勢回落，當前已處于曆史區間偏低水平，這(zhè)與近年中國(guó)銀行業和國(guó)有企業的相對(duì)有韌性的基本面(miàn)形成(chéng)反差。截至2022年11月21日，上市國(guó)企和非國(guó)企的市盈率TTM估值分别爲 11.0 倍和 34.3 倍；其中金融闆塊的估值更低，當前的市盈率和市淨率分别爲 5.9 倍和 0.58 倍，市淨率估值已處于曆史最低狀态；上市銀行的市盈率和市淨率爲 4.3 倍和 0.51 倍，股息率高至 6.1%。橫向(xiàng)對(duì)比全球公司，中國(guó)的銀行及國(guó)有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。

該團隊指出，銀行及國(guó)有上市公司偏低估值産生的原因可能(néng)是多方面(miàn)的，包括利率市場化等因素影響市場對(duì)銀行業績預期，銀行作爲周期性行業業績受宏觀經(jīng)濟波動影響較大；在中國(guó)的新老經(jīng)濟轉型過(guò)程中，銀行業基本認知屬于傳統領域，上市國(guó)企中傳統老經(jīng)濟行業占比也較高，在此背景下近十年上市公司中新經(jīng)濟表現整體好(hǎo)于傳統經(jīng)濟。且投資者對(duì)銀行及國(guó)有上市公司的賬面(miàn)價值認知也存在一定分歧；銀行業内客觀存在同質化、經(jīng)營管理等方面(miàn)市場化程度不高等現象，也是投資者當前對(duì)銀行定價不高的主要原因等等。

實際上，從經(jīng)營層面(miàn)來看，國(guó)有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能(néng)力相比非國(guó)企均有較爲明顯的改善，債務壓力問題經(jīng)曆多年國(guó)企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長(cháng)較爲穩健且ROE高于非金融整體，未來在“中國(guó)特色現代資本市場”的積極建設過(guò)程中，投資者有望逐步改善對(duì)上市國(guó)企和金融闆塊的價值的認知。

中金公司王漢鋒團隊表示，銀行及國(guó)有上市企業估值中樞有提升空間。市場投資者結構也對(duì)中國(guó)資本市場估值體系産生一定影響。近年來，“A股市場投資者結構正在發(fā)生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易占比穩步上升”，截止2022年上半年，機構投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)提升至57.9%，中長(cháng)期機構投資者的絕對(duì)規模和占比仍有進(jìn)一步提升空間。但須注意的是，當前A股“個人投資者數量已超過(guò)2億，個人投資者的交易占比仍在60%左右”。當前的投資者結構特征意味著(zhe)我們既要重視和培養機構投資者尤其是中長(cháng)期機構投資者，吸引中長(cháng)期資金入市，鼓勵培養價值投資、長(cháng)期投資理念；同時(shí)也需要注意保護個人投資者的利益，加強對(duì)個人投資者的專業知識和技能(néng)的培養與支持。當前的投資者結構特征對(duì)市場估值體系也會(huì)帶來影響，A股市場估值波動區間較大、市場價值發(fā)現功能(néng)尚未得到更好(hǎo)發(fā)揮、銀行及國(guó)有上市企業估值被(bèi)長(cháng)期低估等等，也與當前投資者結構特征有關。

易會(huì)滿在講話中指出“從全球看，各國(guó)資本市場投資者結構差異較大，也沒(méi)有最佳的投資者結構，但機構化是一個大趨勢”，王漢鋒團隊指出，積極培養專業化程度較高、注重價值和長(cháng)期投資的各類金融機構，有助于建設中國(guó)特色的估值體系。

A股市場投資理念和文化也對(duì)中國(guó)資本市場估值體系有影響。易會(huì)滿指出“我國(guó)資本市場起(qǐ)步晚、發(fā)展快，市場的文化積澱還(hái)不夠”。映射到投資文化與理念上，主要體現在國(guó)内的部分機構投資者還(hái)沒(méi)能(néng)“牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點”。

王漢鋒團隊認爲，在建設“中國(guó)特色現代資本市場”理念下，通過(guò)“把資本市場一般規律與中國(guó)市場的實際相結合、與中華優秀傳統文化相結合”，A股的投資理念也有望逐步向(xiàng)價值投資、長(cháng)期投資轉變，吸取國(guó)際成(chéng)熟市場的長(cháng)處，并結合中國(guó)資本市場的發(fā)展特色，逐步形成(chéng)具備中國(guó)特色的投資文化，也有助于建立具有中國(guó)特色的估值體系。